Green Bond Brief Revisione strategica BCE: il cambiamento climatico nella conduzione della politica monetaria

Gli esiti della revisione strategica, pubblicati l’8 luglio scorso, evidenziano la centralità conferita
dalla BCE alla sostenibilità ambientale e l’impegno ad integrare il cambiamento climatico nel
quadro di politica monetaria. L’importanza di favorire una transizione ”ordinata” verso economie
ad impatto climatico zero riflette sia una priorità dell’Unione Europea sia una condizione per il
raggiungimento della stabilità dei prezzi, obiettivo primario della BCE. Numerosi discorsi dei
membri del consiglio direttivo negli ultimi mesi hanno infatti sottolineato che le conseguenze del
surriscaldamento ambientale non possono più essere trascurate dal momento che inondazioni,
alluvioni ed altri eventi climatici estremi sempre più frequenti provocano danni fisici, incidono
sull’economia reale ed ostacolano la trasmissione della politica monetaria.
Il piano adottato dalla revisione strategica integra alcune misure già intraprese dalla BCE volte
a favorire la sostenibilità ambientale come l’ammissibilità, a partire dal 1 gennaio 2021, di titoli

aventi cedole legate alle performance rispetto a uno o più obiettivi di sostenibilità (sustainability-
linked bond) a garanzia nelle operazioni di rifinanziamento con l’Eurosistema. Inoltre, a febbraio

2021, la BCE ha annunciato che è stato raggiunto un accordo a livello di Eurosistema
sull’importanza della divulgazione e della comprensione dei rischi climatici e che entro due anni
verranno rese pubbliche informazioni su base annuale riguardo alle emissioni gassose ed altri
parametri di sostenibilità legati alle attività presenti nei portafogli di politica non monetaria
denominati in euro.
Il programma di implementazione del cambiamento climatico è articolato secondo fasi e
tempistiche i cui dettagli sono presenti nell’allegato al comunicato stampa (Detailed roadmap
of climate change-related actions) e si articola in due aree. Da un lato, la BCE si pone l’obiettivo
di adeguare gli strumenti analitici per una corretta valutazione e comprensione dei rischi climatici
migliorando i modelli previsionali e macroeconomici ed introducendo indicatori statistici che
quantifichino l’esposizione degli istituti finanziari ai rischi climatici ed il loro impatto ambientale
(misurato in termini di emissioni gassose o altri parametri). Successivamente, gli strumenti di
politica monetaria verranno adeguati in modo da incorporare il nuovo piano analitico integrato.
La BCE ha già avviato uno studio per quantificare l’impatto del cambiamento climatico sul

17 settembre 2021 – 8:45 CET
Data e ora di produzione

Direzione Studi e Ricerche

Rates, FX & Commodities
Research

Federica Migliardi
Fixed Income Strategist

17 settembre 2021 – 8:50 CET
Data e ora di circolazione

Numero di eventi naturali rilevanti a livello globale (asse sx
numero di eventi, asse dx %)

Concentrazione del portafoglio CSPP nei settori a più alta
intensità di emissioni gassose

Fonte: ECB, Intesa Sanpaolo Fonte: ECB, Intesa Sanpaolo

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Intesa Sanpaolo – Direzione Studi e Ricerche 2
sistema finanziario e sull’economia che include uno stress test per verificare la resilienza delle
banche dell’area euro a diversi ipotesi di scenario di transizione climatica. Il primo stress test pilota
sul bilancio dell’Eurosistema è pianificato per il 2022. La BCE ha inoltre pubblicato una guida sulle
modalità di gestione dei rischi climatici da parte degli istituti di credito ( Guide on climate-related
and environmental risks). Lagarde, in occasione di un intervento ufficiale1, ha sottolineato che
solo il 20% delle banche valuta in modo sistematico i rischi climatici mentre il 90% lo effettua in
maniera parziale ed incompleta o non lo effettua affatto.
I criteri di ammissibilità dei titoli a garanzia nelle operazioni di credito dell’Eurosistema e di
allocazione degli acquisti CSPP verranno modificati al fine di integrare i rischi climatici e di ridurre
l’attuale esposizione del bilancio della BCE verso settori ed emittenti ad alta intensità di emissioni.
La decisione di modifica dei criteri di eleggibilità sugli acquisti BCE avviene dopo un lungo
dibattito tra i membri riguardo al superamento del principio di neutralità di mercato.
Diverse metodologie possono essere implementate per allineare il portafoglio di titoli corporate
detenuti dalla BCE ai principi di sostenibilità ambientale, come dichiarato da Schnabel2. Un
approccio prevedrebbe l’esclusione totale dagli acquisti di settori ad elevato tasso di
inquinamento (criteri di screening negativo). Tuttavia, l’inconveniente di questo è che ridurrebbe
l’incentivo delle aziende inquinanti a diminuire le emissioni di gas serra. Un approccio alternativo
(“tilting strategy”) prevede invece un ribilanciamento graduale degli acquisti in coerenza con
un progressivo allineamento ai principi di sostenibilità e che terrebbe conto dei progressi degli
emittenti nel ridurre l’impatto ambientale. Questo approccio avrebbe come elemento di criticità
eventuali mispricing che potrebbero derivare dagli acquisti effettuati in un contesto di bassa
liquidità del mercato, ancora in via di sviluppo. La BCE pubblicherà informazioni sul portafoglio
CSPP per quanto riguarda parametri di sostenibilità ambientale a partire dal 2023.

Tabella 1 – Iniziative della BCE riguardo al cambiamento climatico
Modelli macroeconomici ed analisi di scenario La BCE svilupperà nuovi modelli ed analisi
empiriche per monitorare l’impatto del
cambiamento climatico e delle relative
politiche sull’economia, sul sistema finanziario
e sulla trasmissione della politica monetaria.
Dati statistici per l’analisi del rischio ambientale Definizione di nuovi indicatori per gli strumenti
finanziari, per la valutazione dell’impatto
ambientale degli istituti finanziari e dei rischi
fisici legati al clima.

Obblighi informativi come requisito per
l’ammissibilità a garanzie e acquisti titoli

Introduzione dei requisiti di informativa sulle
attività finanziarie per l’applicazione dei criteri
di ammissibilità di titoli a garanzia delle
operazioni di credito condotte dalla BCE e di
acquisto titoli per scopi di politica monetaria.
La BCE pubblicherà un piano dettagliato nel
2022.

1 C. Lagarde “Climate Change and Central Banks: Analysing, Advising and Acting”,11 luglio 2021
2 I. Schnabel “From market neutrality to market efficiency”, 14 giugno 2021

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Rafforzamento della capacità di valutazione del
rischio

La BCE condurrà un esercizio pilota sul bilancio
dell’Eurosistema nel 2022. Inoltre, la BCE
verificherà se le agenzie di rating appartenenti
al Eurosystem Credit Assessment Framework
hanno divulgato le informazioni necessarie per
comprendere come incorporano i rischi del
cambiamento climatico nei loro rating
creditizi.
Rischi connessi al cambiamento climatico nel
sistema di garanzie.

Revisione dei criteri legati ai sistemi di
valutazione e di controllo dei rischi per e
garanzie utilizzate nelle operazioni di credito
dell’Eurosistema.

Rischi connessi al cambiamento climatico nel
CSPP

La BCE adeguerà gli acquisti relativi al
programma CSPP per incorporare criteri relativi
al cambiamento climatico. La BCE inizierà a
pubblicare informazioni legate al clima del
portafoglio CSPP a partire dal primo trimestre
2023.

Fonte: ECB, Intesa Sanpaolo
Non solo BCE, le altre Banche Centrali
Le Banche Centrali stanno assumendo un ruolo primario nel supportare la transizione
dell’economia verso la neutralità ambientale. Il Network for Greening the Financial System
(NGFS), costituito nel 2017, al 30 giugno 2021 annovera 95 partecipanti e 15 osservatori tra
Banche Centrali e Autorità di supervisione e promuove lo sviluppo di una risposta coordinata, a
livello globale, al cambiamento climatico. Il NGFS ha pubblicato a giugno le analisi riguardo agli
impatti ed i rischi che possono derivare dal materializzarsi di differenti scenari di transizione
climatica (ordinata, disordinata, posticipata e non sufficiente).
Tra le iniziative più rilevanti:
 Bank of England (BoE). La BoE ha annunciato a marzo 20213 che modificherà i criteri
concernenti i reinvestimenti dei titoli in scadenza appartenenti alla Corporate Bond Purchase
Scheme (CBPS) in modo da tenere conto dell’impatto climatico degli emittenti detenuti in
portafoglio. Le informazioni riguardo ai nuovi criteri verranno pubblicate secondo tempistiche
compatibili con il prossimo ciclo di reinvestimenti previsto per il quarto trimestre. La BoE ha
pubblicato a maggio un documento Options for greening the Bank of England’s Corporate
Bond Purchase Scheme in cui analizza diverse alternative per rendere il portafoglio CBPS in
linea con gli obiettivi climatici. Nonostante il portafoglio sia di piccole dimensioni (GBP 20 bn)
e la BoE si attenda di diminuire la sua detenzione nel corso del tempo, il CBPS è considerato
comunque uno strumento utile per favorire la transizione verso emissioni zero e promuovere il
corretto pricing del rischio climatico da parte del mercato. Tra gli approcci che la BoE ha
evidenziato come efficaci per il ribilanciamento del portafoglio CBPS: la fissazione di target
climatici del portafoglio (ad es. percorso di riduzione delle emissioni nel tempo con obiettivi
prefissati o in alternativa una pianificazione di investimenti crescenti in imprese allineate agli
obiettivi di neutralità 2050) o la modifica dei criteri di eleggibilità in modo da incentivare le
imprese a comunicare e pianificare azioni verso la transizione ambientale. La BoE ha inoltre
pubblicato per la seconda volta, dopo il primo report a giugno 2020, The Bank of England’s

3 https://www.bankofengland.co.uk/news/2021/march/mpc-remit-statement-and-letter-and-fpc-remit-letter

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Intesa Sanpaolo – Direzione Studi e Ricerche 4
climate-related financial disclosure 2021. La BoE è la prima banca centrale a fornire un’analisi
delle emissioni gassose associate alle operazioni fisiche (come ad esempio consumo di
energia degli edifici, emissione di banconote e viaggi aerei) e finanziarie effettuate
includendo anche il portafoglio CBPS. In base all’analisi svolta sul portafoglio CBPS le emissioni
medie di CO2 sono diminuite del 9% rispetto all’anno precedente e sono in linea con le
emissioni medie associate al portafoglio di riferimento di mercato costituito dall’universo di
obbligazioni corporate investment grade in sterline. La BoE ha dichiarato di avere come
obiettivo emissioni associate alle operazioni fisiche pari a zero nel 2050 e di allineare il
portafoglio CBPS agli obiettivi dell’accordo di Parigi.
La BoE inoltre lanciato a giugno 2021il , il primo stress test su 19 istituti di importanza sistemica
(Climate Biennial Exploratory Scenario) volto ad identificare i rischi climatici “fisici” e di
“transizione” associati a diversi percorsi di implementazione del sentiero di riduzione delle
emissioni gassose. I risultati dello stress test verranno pubblicati a maggio 2022.
 Bank of Japan (BoJ). La BoJ ha annunciato un programma di prestiti a favore delle istituzioni
finanziarie che effettuano investimenti o erogano prestiti a supporto del cambiamento
climatico. Il “Fund-Provisioning Measure to Support Efforts on Climate Change” verrà
introdotto entro la fine del 20214. Verranno finanziati a tasso pari a 0% per un anno le istituzioni
finanziarie a fronte dei green bond/loan, dei sustainability-linked o transition bond contratti
per favorire la sostenibilità ambientale. Inoltre, il doppio dell’ammontare dei fondi che
riceveranno sarà aggiunto nel Macro Add-on Balances del conto corrente detenuto presso
la BOJ.
 Riksbank. La banca centrale svedese ha adottato diverse misure per promuovere
l’integrazione dei principi di sostenibilità negli strumenti di politica monetaria. La Riskbank ha
infatti escluso titoli di debito emessi da emittenti ad elevato impatto sull’ambiente dalle
riserve in valuta straniera ed applicato lo screening anche sugli acquisti di corporate bond
modificando parzialmente il principio della neutralità di mercato e selezionando le emissioni
di società che rispettano i principi e gli standard internazionali di sostenibilità come gli United
Nations Global Compact Principles. Il principio di neutralità risulta parzialmente modificato in
quanto la Riksbank si impegna ad evitare effetti distorsivi di prezzo sugli acquisti di titoli
compatibili con i principi di sostenibilità ed anche il principio di esclusione delle emissioni non
compatibili dovrà essere applicato in “in reasonable proportion to the negative
consequences this choice may have for the company”.
 People’s Bank of China. I verbali della riunione di fine luglio annunciano che la PBOC avvierà
un programma di erogazioni fondi a tassi agevolati a favore delle istituzioni di credito che
offrono finanziamenti alle imprese da impiegare in investimenti volti a ridurre l’impatto
ambientale. Inoltre, la PBOC ha dichiarato che intende promuovere lo sviluppo della finanza
verde, favorire la trasparenza riguardo alle informazioni relative all’impatto ambientale ed
introdurre stress test sui rischi climatici delle istituzioni finanziarie. La PBOC ha dichiarato ad
aprile di aver aumentato la detenzione di green bond nelle riserve in valuta straniera. Inoltre,
sempre in ottica di favorire lo sviluppo del mercato di green bond, il 9 giugno 2021 la PBOC
ha pubblicato lo “Assessment Plan for Green Finance of Banking and Financial Institutions” in
cui si estende l’analisi trimestrale condotta sulle istituzioni finanziarie includendo i green bond
per incoraggiare la detenzione di questi strumenti5.

4 Si veda: J. Saito, “On the BOJ’s Fund-Provisioning Measure to Support Efforts on Climate Change”, JCER,
16/8/2021; Bank of Japan, “Preliminary Outline of the Fund-Provisioning Measure to Support Efforts on Climate
Change”, 16 July 2021.
5 V. “PBOC Issues New Assessment Measures for Green Financing by Chinese Banks”, China Banking News.

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Intesa Sanpaolo – Direzione Studi e Ricerche 5
Emissioni green governative: un update di mercato
Le emissioni di green bond a livello mondiale hanno avuto notevole impulso nel 2021 e lo stock
di titoli circolanti emessi per finanziare progetti ambientali ha superato il trilione di euro. Nel primo
semestre 2021 le emissioni di green bond, secondo i dati Bloomberg6, hanno raggiunto i 230
miliardi di euro superando quelle realizzate nel 2020, pari a 210 miliardi. Le emissioni governative
green europee realizzate da inizio anno ad oggi sono pari a 39 miliardi di euro e lo stock di debito
in essere ha raggiunto 105 miliardi. La Francia è il primo paese per volumi di emissioni governative
con un ammontare emesso dal 2017 ad oggi pari 40 miliardi. Nel 2021 l’AFT ha collocato 12.9
miliardi di cui 11.47 miliardi tramite il nuovo OAT green 0.5% 06/2044 (7 miliardi nel primo
collocamento e 4.47 miliardi di riaperture) e 1.5 miliardi di riaperture del primo OAT green 1.75%
06/2039. La Germania, dopo aver emesso 11.5 miliardi di green bond nel 2020, si appresta a
chiudere il 2021 con 12.5 miliardi. Nel mese di maggio il tesoro tedesco ha collocato infatti il primo
green Bund a 30 anni per 6 miliardi e la settimana scorsa un nuovo green Bund 10 anni per 3.5
miliardi che, secondo il piano annuale di funding, riaprirà per ulteriori 3 miliardi ad ottobre. La
curva green tedesca è attiva su tre scadenze 5, 10 e 30 anni.
Emissioni governative green europee (Mld, Eur) Debito green outstanding per paese (Mld, Eur)

Fonte: Bloomberg, Intesa Sanpaolo Fonte: Bloomberg, Intesa Sanpaolo
Le emissioni governative green nel 2021 sono cresciute rispetto al 2020 anche grazie all’ingresso
di nuovi emettenti sul mercato. Oltre all’Italia che ha emesso il primo BTP green a marzo, la
settimana scorsa la Spagna ha collocato la prima obbligazione green per 5 miliardi con
scadenza 20 anni. I proventi dell’emissione finanzieranno parte delle spese ammissibili in linea
con il Green Bond Framework (GBF). Il Green Bond framework è stato redatto in conformità dei
Green Bond Principles of the International Capital Markets Association (ICMA) e degli EU Green
Bond Standard proposti dalla Commissione Europea. Per il periodo 2018-2021 sono stati
identificati 13.6 miliardi di progetti ammissibili che consentiranno alla Spagna di raggiungere gli
obiettivi prefissati a livello europeo della riduzione del 55% delle emissioni nel 2030 (rispetto al
livello del 1990). Il titolo finanzierà 7 categorie differenti di progetti allineati agli obiettivi UN
Sustainable Development Goals ed alla tassonomia europea di cui la categoria principale è
rappresentata da “Trasporti ecosostenibili” con 9.74 miliardi. Inoltre, i proventi del green bond
non finanzieranno spese che potranno essere ammissibili ai fondi NGEU e rispetteranno il principio
del “Do Not Significantly Harm” (DNSH) ossia non investirà in progetti che potrebbero arrecare
un danno ambientale significativo (attività che producono emissioni sopra 100 gCO2/kWh,
produzione di energia nucleare tramite fissione, combustibili fossili, allevamenti intensivi, industria
del tabacco e delle bevande alcoliche, gioco d’azzardo, armi, industria mineraria). Durante il
collocamento, la guidance è stata rivista al ribasso ad indicare la forte domanda che ha

6 I green bond sono definiti sulla base di una classificazione Bloomberg per l’utilizzo dei proventi secondo cui i proventi
di un titolo vengono utilizzati in via esclusiva per finanziare progetti volti a promuovere la sostenibilità climatica ed
ambientale.
0
20
40
60

2016 2017 2018 2019 2020 2021
Poland France Ireland
Netherland Belgium Germany
Sweden Hungary Italy

0
5
10
15
20
25
30
35
40
45

Interest Rate Strategy 17 settembre 2021

Intesa Sanpaolo – Direzione Studi e Ricerche 6
raggiunto i 60 miliardi di ordini. L’emissione è stata prezzata con uno spread finale di 6 pb sul titolo
SPGB 1.2% 10/31/2040 che evidenzierebbe un premio per gli investitori di un pb in base ai livelli di
chiusura.
Le emissioni di green bond governativi europei proseguiranno anche nel quarto trimestre e,
secondo le nostre stime, a fine 2021 raggiungeranno 47 miliardi di euro, quasi il doppio rispetto al
2020.
Emissioni governative green area euro (Mld, Eur)

Jan Feb Mar Apr May Jun Jul Aug Sep Oct Nov Dec Total
Germany 6.0 3.5 3 12.5
France 1.5 7.0 2.3 2.1 2 14.9
Belgium 0.8 0.7 0.1 1.6
Netherland 1.7 1.7
Ireland 0.5 0.5
Italy 8.5 3 11.5
Spagna 5.0 5.0
Totale 1.5 2.5 15.5 0 6.0 3.0 0.1 0 10.6 6 2.5 0 47.7
Fonte: Siti nazionali del Tesoro, Intesa Sanpaolo Nota: i numeri evidenziati in grassetto si riferiscono ad emissioni già
effettuate
L’Austria ha annunciato che emetterà il primo green bond entro il primo trimestre 2022. Il tesoro
ha dichiarato che non seguirà il modello dei twin-bond della Germania ma che guarderà con
attenzione alle condizioni di tasso per ottimizzare la strategia di funding. La Grecia, ha iniziato la
predisposizione del Green Bond Framework ed il ministro delle finanze Staikouras ha dichiarato
che il primo green bond probabilmente verrà emesso nel 2022. Al di fuori dell’area euro, il Regno
Unito ha annunciato che il primo green Gilt verrà collocato sul mercato nella quarta settimana
di settembre (20-24 settembre) tramite sindacato. Il green Gilt avrà scadenza luglio 2033. Una
seconda emissione di green Gilt è prevista per fine ottobre. L’ammontare di emissioni green
prevista dal tesoro per il 2021 è pari ad un minimo di 15 miliardi di sterline.
Considerando i titoli governativi europei, ad esclusione del titolo SPGB 1% 07/2042 di recente

emissione, aggiorniamo i livelli di green premium calcolati come media della differenza tra gli Z-
spread dei titoli green considerati ed i rispettivi interpolati negli ultimi sei mesi. Rispetto alla nostra

ultima analisi7, i livelli di green premium risultano leggermente più diversificati variando dai 2 pb
del Belgio e dell’Olanda fino ai 5 pb dell’OAT 2044 e del Green Bund 08/2031. I livelli correnti
inoltre non segnalano una relazione tra green premium e duration.
Media Z-spread green- interpolato (asse y, pb) vs duration
(asse x); Z-spread<0=greenium

Green premium e duration dei titoli governativi europei
GREENIUM (pb) Mod.Dur.
FRTR 0.5 01/2044 -5.2 21.8
FRTR 1.75 06/2039 -3.3 15.9
NETHER 0.5 01/15/2040 -2.0 18.0
BGB 1.25 04/2033 -2.4 11.3
OBL 0 10/2025 -3.3 4.1
DBR 0 08/2030 -5.7 9.0
DBR 0 08/2031 -4.0 10.0
DBR 0 08/2050 -3.6 28.9
IRISH 1.35 03/2031 -2.2 11.3
BTP 1.5 04/2045 -3.0 21.8
Fonte: Bloomberg, Intesa Sanpaolo

Fonte: Bloomberg, Intesa Sanpaolo

7 Green Bond Brief, 12 aprile 2021
-6.0
-5.0
-4.0
-3.0
-2.0
-1.0

0 5 10 15 20 25 30 35

BTP 1.5%
04/2045
OAT 1.75%
06/2039

DSL 0.5%
01/2040

OAT 0.5%
06/2044

IRISH 1.3%
05/2031

DBR 0%
08/2030

DBR 0%
10/2025

BGB 1.25%
04/2033
DBR 0%
08/2031
DBR 0%
08/2050

Interest Rate Strategy 17 settembre 2021

Intesa Sanpaolo – Direzione Studi e Ricerche 7
Unione Europea: presto il primo emittente di green bond a livello mondiale
L’unione Europea ha pubblicato la settimana